Au-delà des politiques monétaires expansives, la faiblesse des taux d’intérêt provient d’une situation ex ante d’excès d’épargne sur l’investissement. D’un côté, les agents économiques, les ménages, les entreprises, les sociétés financières augmentent leur épargne quand, de l’autre côté, l’investissement productif est à la peine. Le vieillissement, la tertiarisation de l’économie, tout comme une plus grande aversion aux risques, pourraient expliquer ce déséquilibre.
En vingt ans au sein de l’OCDE, les taux d’intérêt des obligations d’État sont passés de 6 à 0 %. Au niveau mondial, la décrue est également nette. Les taux s’élèvent en moyenne à 2 %, contre 9 % en 1996. La politique monétaire expansive mise en œuvre depuis la crise de 2008 a contribué à la baisse des taux. La base monétaire est en effet passée de 9 à 50 % du PIB pour les pays de l’OCDE de 1996 à 2020. Le taux d’épargne est en hausse depuis le début du siècle, 26 % du PIB en 2020, contre 23 % en 2002.
L’épargne abondante contribue à la solvabilité des États en pesant sur les taux d’autant plus que l’aversion aux risques des investisseurs est élevée. En cas de tarissement de l’épargne ou d’une forte reprise de l’investissement, un autre équilibre se mettrait en place avec une hausse des taux d’intérêt, ce qui serait préjudiciable aux États. Au niveau mondial, le montant total des dettes représentait, fin 2020, 280 % du PIB, contre 190 % du PIB en 1996. Une remontée brutale des taux pourrait amener une crise des dettes que les banques centrales souhaitent par tous les moyens éviter.
L’évolution de l’épargne n’est pas facile à prédire. Logiquement, le vieillissement est censé jouer en défaveur de l’épargne. Les retraités sont appelés à désépargner pour consommer. La population des plus de 65 ans devant passer de 15 à 21 % à l’échelle mondiale de 2020 à 2030, l’effort d’épargne devrait diminuer. Or, le Japon qui est entré en premier dans le processus de vieillissement de la population (les plus de 65 ans représentant plus de 28 % de la population) n’a pas connu qu’une faible baisse de son taux d’épargne. Il est passé de 32 à 28 % du PIB et reste nettement supérieur à l’investissement de la nation. L’épargne finance l’important déficit public et des investissements extérieurs. Elle se nourrit de l’excédent récurrent de la balance des paiements courants.
Concentration du patrimoine
Avec l’amélioration de leur niveau de vie, grâce à la généralisation de l’assurance vieillesse, les retraités épargnent. En France, ils le font jusqu’à l’âge de 75 ans. Avec l’arrivée des générations du baby-boom à la retraite, l’âge de la désépargne recule du fait de pensions plus élevées. En outre, le système de prise en charge, que ce soit pour la maladie ou la dépendance, s’améliore au sein des pays de l’OCDE, réduisant le reste à charge des ménages. Il en résulte une concentration du patrimoine chez les plus de 65 ans. Ces derniers privilégient des placements liquides et sans risque, ce qui ne favorise pas le financement des entreprises. En revanche, leur épargne concourt au financement des États.
Dans les pays émergents et en Chine en premier lieu, le taux d’épargne est très élevé. En raison d’un faible niveau de protection sociale, les ménages conservent d’importantes liquidités. Par ailleurs, les circuits de consommation étant moins développés qu’en Occident, les Chinois ont une propension plus élevée à épargner. Le recours à l’emprunt y est également moins aisé. Le taux d’épargne global de la Chine dépasse 45 % du PIB quand celui des ménages s’élève à plus de 22 % (avant la crise sanitaire).
La précarité accrue du monde du travail conduit les ménages à augmenter leur effort d’épargne. La succession rapide des crises joue de même pour l’ensemble des acteurs. L’abondance de l’épargne s’explique également par la faiblesse de l’investissement. Ces dernières années, la déformation de l’économie mondiale vers une économie de services a contribué à cette faiblesse puisque l’intensité capitalistique des services est beaucoup plus faible que celle de l’industrie. Les délocalisations et l’éclatement des chaînes de production ont entraîné un déplacement des investissements matériels des pays occidentaux vers les pays émergents ou d’Europe centrale.
Une remontée de l’investissement pourrait intervenir dans les prochaines années. Les entreprises, en particulier européennes, pourraient rattraper leur retard en matière de digitalisation et de robotisation. Les investissements en liaison avec la transition énergétique devraient progresser d’au moins 1,5 point de PIB d’ici 2025. Ils sont déjà passés pour les pays de l’OCDE de 50 à 120 milliards de dollars par an de 2004 à 2020.
Les réformes engagées au niveau des retraites devraient aboutir à une érosion du pouvoir d’achat des plus de 65 ans. Si en France, le niveau de vie des retraités était de 10 points supérieurs à la moyenne nationale, il devrait être inférieur de 5 points en 2030. Compte tenu de la volonté des jeunes retraités de maintenir aussi longtemps que possible leur mode de vie antérieur, ils devraient être amenés à puiser plus tôt dans leur épargne que leurs aînés. Les crises économiques aboutissent à ralentir la constitution d’un patrimoine chez les plus jeunes. Ils tireront moins de revenus de leurs placements que les générations précédentes. Par ailleurs, leur rémunération étant plus faible, surtout en début de carrière, leur niveau d’épargne sera plus bas. Ils subissent tout particulièrement la progression des dépenses préengagées, dont celles liées au logement.
Plus grande prise de risque
L’abondance de l’épargne constitue aujourd’hui la planche de salut des États surendettés. Cette ressource est d’autant plus intéressante que l’aversion aux risques des agents économiques les pousse à accepter une faible rémunération en contrepartie d’une garantie en capital. Cependant, les épargnants de moins de quarante ans apparaissent de moins en moins enclins à accepter les faibles taux de rémunération. Ils acceptent une prise de risque plus importante que leurs aînés. En plein cœur de l’épidémie, l’AMF a constaté plus de 150 000 nouveaux actionnaires. Pour une grande partie d’entre eux, il s’agit de jeunes détenteurs de comptes en ligne. Avec le renouvellement des générations, ces épargnants deviendront majoritaires d’ici une vingtaine d’années. Le rapport au patrimoine peut donc être amené à évoluer. Sur le modèle américain, les Européens pourraient être moins focalisés par la valeur patrimoniale des actifs immobiliers du fait d’une plus grande mobilité. En raison de la permanence des besoins des administrations publiques et du coût de la transition énergétique, les déficits devraient perdurer, ce qui pourrait provoquer une hausse des taux à moyen et long terme. Le cycle de bas taux engagé dans les années 1990 avec le processus de désinflation et de déréglementation des marchés financiers pourrait ainsi se refermer.
