Depuis la crise de 2008 et surtout depuis celle des dettes souveraines en 2012, l’Allemagne et les Pays-Bas ne souhaitent plus prêter leur excédent d’épargne aux autres pays de la zone euro. Ce recyclage avait permis la suppression des écarts de taux entre l’Europe du Nord et celle du Sud entre 1999 et 2008 et contribué à l’expansion de cette dernière durant cette période. La crise grecque a mis un terme à ce circuit de financement. En réalité, un autre type d’intermédiation de l’épargne des Allemands et des Hollandais a été mis en place, sans que ces derniers en soient conscients, afin de canaliser l’excès d’épargne de l’Allemagne et des Pays-Bas vers les autres pays de la zone euro.
Depuis une vingtaine d’années, les Allemands et les Néerlandais dégagent d’importants excédents commerciaux, supérieurs à 5 % du PIB. Jusqu’au début des années 2010, une symétrie existait entre l’excédent extérieur de l’Allemagne et des Pays-Bas et le déficit extérieur des autres pays, le solde global de la zone euro étant à l’équilibre. Avec la succession des crises, les épargnants-investisseurs, en Allemagne et aux Pays-Bas, se sont inquiétés de l’accroissement de la dette interne et de la dette extérieure des autres pays de la zone euro. Les agents économiques allemands et hollandais affichent leur méfiance face à l’augmentation des prêts non performants détenus par les banques hors Allemagne et Pays-Bas, ce qui explique le recul des créances bancaires transfrontalières dans la zone euro. De fait, les banques allemandes et hollandaises ne veulent plus prêter aux autres banques de la zone euro. L’excès d’épargne de l’Allemagne et des Pays-Bas a donc été prêté au Reste du Monde, hors zone euro, en particulier sous forme d’achats d’obligations aux États-Unis. La hausse de ces achats a été marquée à compter de 2010. L’encours de Treasuries américaines est passé de 400 à 1 200 milliards de dollars de 2010 à 2020.
Face à ce problème, le bouclage de l’épargne au niveau européen est assuré par la Banque Centrale qui joue un rôle d’intermédiaire. L’excès de liquidités des banques allemandes et néerlandaises est placé à la BCE qui le prête aux autres banques Centrales de la zone euro par l’intermédiaire de Target 2, ces dernières pouvant le prêter à leurs banques domestiques. Si jusqu’en 2008 les positions des banques centrales des États membres au vu de Target 2 étaient similaires, une divergence s’est depuis opérée. La position des banques centrales allemandes et néerlandaises est excédentaire de plus de 1 000 milliards d’euros quand celle des autres banques centrales est déficitaire de 1 200 milliards d’euros.
Intermédiation de l’épargne
Avec le plan de relance européen, « Next Generation », un fléchage de l’épargne du Nord vers le Sud de l’Europe sera opéré. Les 750 milliards d’euros empruntés au niveau communautaire financeront des subventions (390 milliards d’euros) et des prêts (360 milliards d’euros). L’attribution des crédits ne sera pas réalisée au prorata des PIB, mais en fonction des situations économiques et sociales des différents États membres. L’Espagne (69,5 milliards d’euros) et l’Italie (68,9 milliards d’euros) sont les grands bénéficiaires des subventions, bien plus que l’Allemagne (25,6 milliards d’euros) ou la France (39,4 milliards d’euros). L’Italie pourrait de plus recevoir plus de 120 milliards de prêts et l’Espagne près de 90 milliards d’euros. Le remboursement des crédits s’effectuera en fonction des PIB des États membres, ce qui aboutit à ce qu’une partie de l’excès d’épargne de l’Allemagne et des Pays-Bas soit utilisée dans les pays périphériques de la zone euro. Ce processus correspond à une intermédiation de l’épargne de l’Allemagne et des Pays-Bas par la Commission Européenne. Dans le passé, ce rôle était dévolu à Banque Européenne d’Investissement (BEI) qui depuis 2010 émettait entre 50 et 70 milliards d’euros d’obligations par an. Même si son concours est limité, la BEI a un mode d’intervention fédérale que le plan de relance amplifie.
Les institutions européennes contournent le refus des Allemands et des Néerlandais de prêter directement aux États périphériques. Tant que les gouvernements et les opinions de ces pays acceptent le financement de la BCE et celui via des emprunts communautaires, le risque de tensions financières au sien de la zone euro est écarté. A contrario, compte tenu des niveaux d’endettement dans le Sud, toute remise en cause de ces systèmes de recyclage de l’épargne pourrait aboutir à de forts écarts de taux débouchant sur une nouvelle crise des dettes souveraines. L’Allemagne et les Pays-Bas ayant besoin des pays du Sud pour exporter, le stratagème initié par les autorités de Bruxelles et de Frankfort peut perdurer sous réserve de ne pas trop indisposer l’opinion de ces deux pays.
